| O debate de políticas que a Europa precisa
13-12-2019 - Barry Eichengreen
Como a zona do euro pode obter o estímulo fiscal necessário e que a presidente do Banco Central Europeu, Christine Lagarde, está pedindo, diante da recusa de alguns países, começando pela Alemanha, de manter déficits orçamentais? Existe uma boa resposta, mas não envolve a tentativa de evitar a intenção dos estatutos do BCE.
A zona do euro está em dificuldades. Apesar das doses sucessivas de estímulo monetário do Banco Central Europeu, a inflação permanece teimosamente abaixo da meta. A política monetária convencional e até a flexibilização quantitativa evidentemente têm potência limitada quando as taxas de juros são iguais ou próximas a zero.
Além disso, os cépticos monetários preocupam-se com o fato de que a redução das taxas prejudique ainda mais os bancos da Europa. As compras de activos adicionais além do nível mensal de € 20 bilhões (US $ 22 bilhões) já acordados, alertam eles, prejudicarão a liquidez dos mercados financeiros. Ao elevar os preços dos activos, o BCE poderia expor o sistema financeiro a riscos de estabilidade quando esses altos preços retornassem à Terra.
O evento óbvio que precipitou esse retorno seria uma recessão. E quando essa desaceleração se concretizar, o BCE terá espaço limitado para compensar as acções, novamente porque as taxas de juros já estão baixas.
A solução para esse enigma sugerido pela presidente do BCE, Christine Lagarde, é uma maior dependência da política fiscal. Ao comprar títulos do governo com taxas de juros negativas, os investidores estão literalmente implorando aos governos europeus que tomem empréstimos. Enquanto as taxas de crescimento permanecerem paradas em níveis baixos por causa de gastos privados anémicos, um pouco de gastos públicos adicionais é exactamente o que o médico ordenou. Se, no entanto, a economia entrar em recessão, o estímulo fiscal poderá ser aumentado ainda mais.
O problema é que os formuladores de políticas nacionais em vários países da zona do euro, começando com a Alemanha, estão mortos diante da expansão fiscal. Acreditando que estão sendo solicitados a onerar seus filhos com dívidas, a fim de fornecer o estímulo que países como a Itália não conseguem oferecer, eles invocam com satisfação as regras fiscais da UE para justificar a não execução de déficits orçamentários.
Esse impasse levou a sugestões de que o BCE seguisse a política fiscal furtivamente. Por exemplo, poderia adoptar uma política de dupla taxa de juros. Poderia pagar taxas positivas ao receber depósitos de bancos comerciais, amortecendo a lucratividade dos bancos. Poderia então emprestar aos mesmos bancos a taxas acentuadamente negativas, dando-lhes dinheiro em condições concessionais que considerariam irresistível. O BCE experimentou essas políticas em pequena escala no âmbito do chamado programa TLTRO-II.
Mas, ao expandir uma política sob a qual pagava mais em seus passivos do que em seus activos, o BCE sofreria perdas e corroeria seu capital. Certamente, os bancos centrais podem operar com capital negativo, financiando-se imprimindo dinheiro. Mas quanto mais tempo o fazem, mais observadores, antecipando a criação contínua de dinheiro, duvidam da credibilidade da política monetária. Os accionistas do BCE, ou seja, os governos europeus, podem se sentir compelidos a recapitalizá-lo a um custo significativo para si mesmos.
Críticos na Alemanha e em outros lugares, portanto, contestarão a legalidade de tais políticas, citando a estrita separação entre política monetária e fiscal nos tratados europeus. Uma resposta é: quem se importa? As disposições do Tratado podem ser reinterpretadas criativamente quando as circunstâncias exigirem. Isso aconteceu mais de uma vez nas duas décadas do euro.
Mas a legitimidade do BCE depende de mais do que formalidades legais. Fundamentalmente, deriva do apoio público. E a opinião pública sobre medidas quase fiscais do BCE seria fortemente negativa em países como a Alemanha. O governo alemão, canalizando essa indignação popular, poderia protestar de várias maneiras, como se recusar a participar dos processos de tomada de decisão da UE que exigem consentimento unânime. Qualquer pessoa familiarizada com a "crise da cadeira vazia" de 1965, quando a França se recusou a ocupar seu assento no Conselho de Ministros por causa de uma disputa sobre a Política Agrícola Comum, apreciará o quão perturbador pode ser esse protesto.
Em vez de tentar contornar a intenção dos estatutos do BCE, os recursos do Banco Europeu de Investimento devem ser alistados. O BEI possui € 70 bilhões em capital integralizado e reservas e € 222 bilhões em capital exigível. Possui um conselho de administração de todos os 28 estados membros da UE, limitando o risco de captura. Sua carga é financiar projectos de investimento sustentável e tem o poder de tomar empréstimos para esse fim. Como é necessário colocar seus títulos com investidores privados, está sujeito à disciplina do mercado e obtém retornos positivos sobre seus investimentos. Aumentar seus empréstimos e gastos seria inteiramente consistente com seu mandato.
Os empréstimos do BEI são limitados a 250% do capital subscrito pelos seus accionistas. Para fazer a diferença agora, muito menos em uma recessão, essa capacidade teria que ser aumentada significativamente. Certamente, as propostas para fazer isso encontrarão resistência política daqueles que temem que um BEI maior seja um BEI deficitário. Mas perdas significativas são improváveis em um ambiente em que os custos de empréstimos são apenas uma fracção do retorno do investimento em acções.
De qualquer forma, esse é o debate que a Europa deveria ter. É mais provável que enfrentar o problema de estímulo de frente seja bem-sucedido do que prosseguir por subterfúgios.
BARRY EICHENGREEN
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