| O Dilema da dívida da Ucrânia
21-11-2014 - Barry Eichengreen/Domenico Lombardi
Insegurança assombra Ucrânia - e não apenas a insegurança geopolítica, mas a insegurança económica também. A saída está em queda livre. Défice externo do país está explodindo, e os custos de empréstimos ter cravado precisamente como o financiamento tornou-se imperativo.
O Fundo Monetário Internacional reconheceu o perigo, a aprovação de um empréstimo de 17.000 milhões dólares americanos em Abril, para estabilizar a economia e evitar padrão. Mas o Fundo foi excessivamente optimista sobre as perspectivas da Ucrânia e da sua capacidade para preencher a lacuna de financiamento. É agora claro que 17.000 milhões dólares não serão suficiente.
O FMI esperava que as tensões com a Rússia iria aliviar, permitindo que outros credores para acelerar. Em vez disso, o conflito contínuo complicou as avaliações de risco e reduzido acesso da Kiev ao financiamento externo, aumentando a probabilidade de incumprimento da dívida perturbador.
Em circunstâncias normais, haveria pouco motivo para preocupação. Tão tarde quanto no ano passado, a dívida do governo foi inferior a 40% do PIB. Ainda assim, por razões compreensíveis, poucos investidores estão dispostos a emprestar mais dinheiro Ucrânia.
Estes problemas de liquidez de curto prazo irão testar a capacidade do país de cumprir suas obrigações de dívida. Este não é apenas infeliz; ela também era evitável. De fato, as lutas da Ucrânia destacar a necessidade de um quadro comum para resolver as dificuldades da dívida soberana e governar os empréstimos do FMI.
Sob quadro de financiamento actual do FMI, se é "altamente provável" que a dívida do mutuário for sustentável, o Fundo vai conceder um empréstimo condicional, mesmo para grandes quantidades, a maré sobre isso. Mas, se um país não passar no teste de solvência, deve impor um corte de cabelo suficientemente profundo em seus obrigacionistas para trazê-lo para o padrão "alta probabilidade" necessário para se qualificar para assistência do FMI.
Em tais circunstâncias, a reestruturação é desejável, porque impede que o dinheiro injectado pelo FMI de simplesmente indo para pagar os credores de um país, que no caso da Ucrânia inclui a Rússia. E, porque o FMI é quase sempre pago de volta, a reestruturação evita colocar os contribuintes nacionais no gancho para um resgate credor.
Mas, embora esta abordagem funciona em algumas circunstâncias, é pouco adequada para casos de incerteza genuína como a Ucrânia. Quem, afinal, pode dizer se a dívida da Ucrânia é sustentável? A resposta hoje pode mudar amanhã.
Para lidar com casos como este, o pessoal do FMI sugeriu "re-profiling" em vez de reestruturação da dívida. Re-profiling meios alongamento do prazo dos títulos, preservando principal e, em geral, os cupons. O país então implementa um programa de reformas ao receber a assistência financeira do Fundo.
Esta abordagem daria ao país mais tempo para pagar sem forçá-la em default. O governo teria uma oportunidade para restaurar o crescimento económico e obter suas obrigações de dívida sob controle. Os custos sociais e financeiros pesados de um bailout caro ou uma reestruturação perturbadora poderia, assim, ser evitados.
Re-profiling não seria simples. Para evitar emocionantes dos mercados, que teria de ser voluntária. Persuadir os obrigacionistas concordar seria um desafio - ainda mais à luz de recentes decisões judiciais nos Estados Unidos que fortaleçam a mão de investidores holdout. Mas não há alternativa superior.
Ucrânia seria um candidato ideal para re-profiling. Dada a incerteza sobre as perspectivas de curto prazo do país, tanto uma mega-resgate e uma reestruturação da dívida de pleno direito seria um exagero. Uma extensão de vencimentos em seus reembolsos de dívida é exactamente o que ele precisa para enfrentar a tempestade.
Mas, a fim de proceder desta forma, o FMI deve abordar uma segunda falha em sua abordagem actual: a chamada "isenção sistémica", introduzido em 2010.
Esta isenção foi criada para a Grécia, porque não havia "alta probabilidade" de que a dívida soberana grega era sustentável, e os membros europeus do FMI preocupado que uma reestruturação grega se espalharia contágio financeiro a outros países da zona do euro. Em resposta à sua pressão, o Fundo deu-se o direito de emprestar para um país cuja dívida é de sustentabilidade questionável sempre padrão supostamente ameaça o sistema internacional.
No entanto, ao invés de resolver a crise, a isenção sistémica prolongada só a aumenta. A dívida da Grécia começou insustentável, e manteve-se insustentável. O enorme resgate do FMI-União Europeia não fez nada para catalisar a entrada de capitais privados. Quando a reestruturação inevitável finalmente chegou em 2012, foi, nas palavras do FMI, "muito pouco, muito tarde."
Infelizmente, o mesmo perigo surge no contexto de re-profiling. Os investidores podem se preocupar que se re-perfis de um país, outros países na sua posição será re-perfil também. Governos hesitaria em recomendar re-profiling por medo, justificado ou não, de desestabilizar o sistema internacional, e irá incentivar o FMI a emprestar grandes quantias em seu lugar.
Funcionários do FMI recomendaram a demolição da isenção sistémica. Mas os accionistas importantes, não apenas nas crises atingidos países da zona euro, mas também os Estados Unidos, estão relutantes em ir juntos. O Fundo precisa de agir rapidamente para remover a isenção sistémica e criar espaço para o uso inteligente de dívida soberana re-profiling. Países como a Ucrânia dependem dele.
Barry Eichengreen/Domenico Lombardi
Barry Eichengreen é professor de Economia na Universidade da Califórnia, em Berkeley; Pitt Professor de História e Instituições da Universidade de Cambridge americano; e um ex-conselheiro sénior de políticas do Fundo Monetário Internacional. Seu mais recente livro, Salão dos Espelhos: A Grande Depressão, a Grande Recessão, e os usos - e abusos - de História , será publicado pela Oxford University Press em dezembro.
Domenico Lombardi é Diretor do Programa Global de Economia do Centro de Governança Internacional de Inovação (CIGI), no Canadá.
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