Repressão financeira revisitada?

28-08-2020 - Anne O. Krueger

Embora os gastos correntes massivos em resposta à pandemia COVID-19 pareçam justificados, os formuladores de políticas terão de enfrentar a dívida pública crescente assim que a crise passar. Os legisladores ficarão fortemente tentados a impor um teto para as taxas de juros às instituições financeiras, mas aumentos de impostos condicionais seriam preferíveis.

A relação dívida / PIB federal dos EUA aumentou drasticamente durante a Grande Recessão de 2008-09 e continuou subindo depois disso, passando de 62% em 2007 para 90% em 2010. Em 2019, havia atingido 106%, e o O Escritório de Orçamento do Congresso estava alertando  que os fundos fiduciários para a Previdência Social e o Medicare estariam esgotados em 2028. Muitos economistas argumentaram que uma relação dívida / PIB de 100% já era preocupantemente alta e que os futuros aumentos de impostos necessários para reduzi-la seriam ser enorme.

Em seguida, veio o COVID-19. Diante de bloqueios e do colapso da actividade económica, os governos em todo o mundo aprovaram grandes despesas adicionais, embora as receitas devessem diminuir. Depois de projectar um déficit fiscal anual de US $ 1 trilião  antes da pandemia, o CBO aumentou sua  estimativa  do déficit para o ano fiscal de 2020 (que termina em Setembro) em US $ 2,2 triliões adicionais, seguido por US $ 0,6 trilião em 2021. De acordo com o Comité para um Orçamento Responsável, isso equivale a 17,9% do PIB em 2020 e a 9,9% em 2021. Do jeito que as coisas estão, a dívida federal deve chegar a 108% do PIB no próximo ano.

Isso significa que, no espaço de apenas sete meses, o coeficiente da dívida dos EUA já ultrapassou o nível acumulado durante os dois anos da Grande Recessão, e isso nem mesmo contabiliza os projectos de gastos adicionais que o Congresso ainda não aprovou. A opinião consensual é que esses gastos são justificados, dadas as circunstâncias terríveis e sem precedentes da pandemia. No entanto, os legisladores devem reconhecer que medidas para reduzir a relação déficit em relação ao PIB serão urgentemente necessárias depois que o vírus estiver sob controle.

Para ter certeza, alguns economistas argumentaram que, neste ambiente de baixa inflação e baixa taxa de juros, não se deve se preocupar com o tamanho da dívida federal, a implicação é que os déficits devem se expandir ainda mais para financiar infra-estrutura e outros gastos enquanto os custos dos empréstimos são tão baixos. Mas não há garantia de que as condições financeiras de hoje continuarão indefinidamente. Pelo contrário, se os investidores vierem a acreditar que os aumentos potenciais da dívida exigirão taxas de juros mais altas para induzir as pessoas a mantê-la, eles não comprarão voluntariamente uma nova dívida (ou mesmo rolarão a dívida existente) à baixa taxa prevalecente.

Em qualquer economia avançada, a perspectiva de que o governo não consiga rolar sua dívida para financiar seus gastos é simplesmente inaceitável. Mas embora a redução dos déficits fiscais actuais e prospectivos (e até mesmo a obtenção de um superávit) seja a solução óbvia para o problema, também tende a ser a mais difícil de ser resolvida politicamente.

Isso implica que haverá uma forte tentação de reduzir a dívida por meio de medidas conhecidas como “repressão financeira”. Os formuladores de políticas poderiam tentar cortar os custos do serviço da dívida limitando as taxas de juros que as instituições financeiras - incluindo bancos e fundos de pensão e de seguros - podem pagar.

Um teto de taxa de juros permite que os governos vendam e rolem títulos do governo a taxas de juros mais baixas do que poderiam, porque os poupadores não podem obter melhores retornos em outro lugar. Os governos até colocaram limites nos juros que os credores podem cobrar, resultando no racionamento de crédito entre os tomadores de empréstimo em potencial.

Quando usada no passado, a repressão financeira funcionou, reduzindo a relação dívida / PIB dos EUA após a Segunda Guerra Mundial de 116% em 1945 para 66,2% em 1955 (e posteriormente). Além disso, Carmen M. Reinhart, agora economista-chefe do Banco Mundial, e Maria Belen Sbrancia do Fundo Monetário Internacional estimaram que, entre 1946 e 1955, os EUA liquidaram dívidas no valor de 5,7% do PIB ao ano por meio da repressão financeira.

Essa redução gradual ocorreu porque os tetos para as taxas de juros eram inferiores à taxa de inflação, resultando em um retorno real negativo para os credores durante o período. Reinhart e Sbrancia estimam que, se as taxas de juros reais fossem positivas, a dívida federal dos Estados Unidos em 1955 teria sido de 141,4% do PIB. Essa diferença de 75 pontos reflecte o valor pelo qual a dívida do governo teria aumentado se o governo não tivesse recorrido à repressão financeira, se todo o resto fosse igual.

Mesmo assim, analistas desde então concluíram, de forma mais ou menos unânime, que a repressão financeira reduziu o crescimento do PIB e foi prejudicial à economia. A repressão financeira desvia a poupança privada do investimento privado para títulos do governo - geralmente acompanhada por um aumento da inflação devido ao excesso de demanda na taxa de juros controlada. Por essas razões, quase sempre é acompanhado por um crescimento relativamente mais lento. Somente na década de 1980 as taxas de juros permitiram que os mercados fossem determinados.1

Embora um grande déficit fiscal possa ser justificado por causa da pandemia, os políticos e o público devem saber que uma relação dívida / PIB perigosamente alta precisará ser tratada assim que a crise imediata passar. Caso contrário, o nexo de alta inflação e crescimento lento que acompanha a repressão financeira poderia sufocar a recuperação.

Uma possibilidade seria o Congresso aprovar cláusulas para os próximos aumentos de impostos ou definir uma programação de aumentos construída em torno de um imposto sobre o carbono, um imposto sobre valor agregado ou uma sobretaxa sobre o imposto de renda. Isso poderia entrar em vigor sempre que o desemprego caísse abaixo de um nível pré-designado e poderia ser aumentado à medida que a economia ganhasse mais terreno.

A maioria dos observadores económicos reconhece que o crescimento “normal” não pode ser retomado até que a pandemia seja controlada. Mas mesmo quando esse dia maravilhoso chegar, a sustentabilidade económica exigirá abordar a alta relação dívida / PIB.

ANNE O. KRUEGER

Anne O. Krueger, ex-economista-chefe do Banco Mundial e ex-primeira vice-directora-gerente do Fundo Monetário Internacional, é professora de pesquisa sénior de Economia Internacional na Escola de Estudos Internacionais Avançados da Universidade Johns Hopkins e bolsista sénior do Centro de Desenvolvimento Internacional em Universidade de Stanford.

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