Evitando a Japanificação da Europa

14-08-2020 - Lucrezia Reichlin

A crise do COVID-19 alterou muitas regras e directrizes institucionais existentes da União Europeia. Se os líderes da UE aproveitarem isso como uma oportunidade para buscar uma mudança radical e voltada para o futuro, a turbulência da COVID-19 pode levar o bloco a um lugar melhor.

Como as autoridades monetárias e fiscais agiram agressivamente para atenuar o impacto económico da pandemia COVID-19, a dívida pública e os balanços do banco central aumentaram rapidamente. Na União Europeia, essa tendência é agravada por um novo fundo de recuperação COVID-19 de € 750 bilhões ($ 886 bilhões), que inclui a emissão dos chamados "bónus de recuperação" garantidos pelo orçamento plurianual da UE e, possivelmente, pela Europa ampla tributação.

Este é um mundo totalmente novo para todos os países avançados, excepto um: o Japão. Não é o mundo “bom” da década de 1990, caracterizado por inflação estável, produto estável, prudência fiscal e um foco estreito do banco central na manipulação das taxas de juros de curto prazo para cumprir as metas de inflação. Mas nosso mundo turbulento também não se parece com o dos anos 1970, marcado por alta inflação, produto volátil, extravagância fiscal e política monetária excessivamente acomodatícia.

No mundo de hoje, a inflação está muito baixa e deve permanecer assim, e as autoridades monetárias desfrutam de credibilidade significativa - muito mais do que no passado. Os países avançados caminham para uma situação em que a distinção entre política monetária e fiscal é meramente académica e a consolidação da dívida é irrealista.

Esse tem sido o caso no Japão, com sua inflação muito baixa, taxas de juros negativas e uma relação dívida pública / PIB de 200%, 70% da qual é mantida pelo banco central. Mas a maioria dos países não está acostumada a enfrentar esses problemas. Abordá-los - e evitar uma espiral deflacionária - exigirá uma abordagem criativa e coordenada da política monetária e fiscal.

O desafio será particularmente profundo na zona euro, que tem uma política monetária comum mas carece de uma política orçamental partilhada, não obstante o novo fundo de recuperação. Superá-la exigirá uma configuração institucional muito diferente daquela estabelecida no Tratado de Maastricht. Os líderes da Europa devem começar a discutir com urgência qual deve ser essa configuração e como chegar lá.

A atual revisão da estratégia do Banco Central Europeu oferece uma oportunidade para abordar algumas das questões em jogo. Por exemplo, o BCE poderia actualizar a definição de estabilidade de preços, de modo que tenha flexibilidade para superar a meta de inflação no curto prazo, compensando assim anos de subestimação. Isso ajudaria a evitar que as expectativas de inflação de longo prazo se estabilizassem em um nível muito baixo, resultando em taxas de juros reais incompatíveis com o pleno emprego.

Uma solução poderia ser a adopção de metas de PIB nominal. Dessa forma, ao responder a choques de oferta que elevam os preços e deprimem a produção, o BCE pesaria as duas variáveis-alvo igualmente. Isso desencorajaria os formuladores de políticas de adoptar uma postura excessivamente hawkish em um momento em que uma série de factores - de mudanças climáticas a pandemias e crises financeiras - ameaçam produzir muito mais choques de oferta.

Mas essa mudança só iria até certo ponto. A questão vital - que provavelmente exigirá alguma nova legislação e um afastamento do Tratado de Maastricht - é a relação entre as políticas monetária e fiscal. Em um estado unitário como os Estados Unidos ou o Reino Unido, a coordenação das políticas monetária e fiscal é possível a serviço de uma meta acordada - por exemplo, em termos de PIB nominal.

Por exemplo, em circunstâncias em que a política fiscal é mais eficaz do que a política monetária - como quando as taxas de juros atingem seu limite inferior efectivo - cortes de impostos financiados pela dívida podem ser buscados, com o banco central actuando como comprador da dívida pública. A meta compartilhada, por sua vez, garantiria a credibilidade da autoridade monetária, protegendo-a do chamado “domínio fiscal”.

Em uma união monetária, a dinâmica é mais complicada, tornando a estrutura formal de coordenação ainda mais importante. Os formuladores de políticas monetárias e fiscais devem trabalhar em conjunto para obter a combinação certa de inflação, produto, taxas de juros e risco soberano. Mas essa coordenação afectaria, entre outras coisas, o programa de compra de títulos do BCE, incluindo quanto risco ele assume e a combinação geográfica dos títulos que compra.

O BCE deveria agora comprar títulos de recuperação relativamente seguros ou deixá-los para o mercado, enquanto direcciona seu programa de compra para activos de maior risco? Esta é uma decisão de política monetária com consequências fiscais. Não deve ser deixado apenas para o banco central.

Que mudanças institucionais poderiam resolver esse problema? Para começar, a UE deve considerar a conveniência de uma autoridade fiscal independente com a qual o BCE possa coordenar as políticas. Os dois órgãos se reunirão regularmente para definir metas relevantes - relacionadas a déficits, taxas de juros e preços - e para avaliar se as políticas nacionais estão alinhadas com essas metas.

A pandemia derrubou muitas regras e directrizes institucionais existentes. Por exemplo, a UE suspendeu seus limites aos déficits fiscais, que a maioria dos economistas acha que não deve ser reintroduzido tão cedo, especialmente em sua forma actual. Se os líderes da UE aproveitarem isso como uma oportunidade para buscar uma mudança radical e voltada para o futuro, a turbulência da COVID-19 pode levar o bloco a um lugar melhor. Caso contrário, as condições podem piorar muito. Basta perguntar aos japoneses.

LUCREZIA REICHLIN

Lucrezia Reichlin, ex-directora de pesquisa do Banco Central Europeu, é professora de Economia na London Business School.

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