02-02-2024

Existem três razões principais para a excessiva inércia do Banco Central Europeu face às alterações das circunstâncias económicas, e todas estão relacionadas com o seu processo de tomada de decisão interno. Felizmente, isso significa que o problema que o tem atormentado nos últimos anos pode ser resolvido internamente.

O Banco Central Europeu encontra-se muitas vezes “atrás da curva” dos acontecimentos, e acreditamos que a culpa recai sobre o seu processo de tomada de decisões, e não sobre a sua configuração institucional ou pessoal. Como revelou a presidente do BCE  , Christine Lagarde, na conferência de imprensa de 14 de Dezembro de 2023: “Não discutimos quaisquer cortes nas taxas… entre a subida e o corte, há todo um patamar, toda uma praia de espera”.

Esta afirmação não era apenas peculiar, mas inútil. Na altura em que Lagarde o pronunciou, a inflação subjacente anualizada da zona euro a seis meses (excluindo os preços dos alimentos e da energia) era de 2,5%, com base nos dados do BCE, tendo caído durante vários meses, para surpresa de todos. Embora praticamente todos os membros do Conselho do BCE argumentem agora que a política monetária é restritiva, a totalidade dos dados sobre a inflação e a actividade – concretos e suaves, coincidentes e antecedentes – deveria ter suscitado uma discussão sobre se ela é demasiado restritiva.

O comentário de Lagarde foi, no entanto, instrutivo, porque mostra que o BCE está a ancorar o momento de um potencial corte das taxas no momento da última subida – ou seja, no passado. A implicação é que o processo de tomada de decisões do BCE não só é demasiado lento (fora das crises), mas também excessivamente retrospectivo.

Muitos exemplos recentes apoiam esta conclusão. Um deles foi o início tardio do recente ciclo de aperto. As compras líquidas de activos do BCE terminaram  apenas em Junho de 2022, e este iniciou o seu ciclo de subida apenas em Julho de 2022. Outro exemplo foi a decisão surpreendente do BCE de aumentar as suas taxas directoras em Setembro de 2023, quando a inflação já caía rapidamente há vários meses. E outra ainda foi o anúncio, em 14 de Dezembro de 2023, de que reduziria o reinvestimento da sua carteira do Programa de Compra de Emergência Pandémica (PEPP) durante o segundo semestre de 2024, antes de interromper os reinvestimentos no final do ano.

Existem três razões para a inércia do BCE: uma ênfase excessiva na obtenção de um amplo consenso no Conselho do BCE; o peso desproporcional dado aos dados desfasados; e a persistência “integrada” da política.

A abordagem centrada no consenso de Lagarde está a compensar, em parte, o mandato do seu antecessor Mario Draghi, que deixou o BCE invulgarmente dividido, e ela merece crédito por reparar essas divisões em vez de as ocultar. Mas as opiniões sobre a política monetária no Conselho do BCE variam frequentemente amplamente, devido às divergências económicas e às diferentes atitudes em relação à inflação entre os Estados-membros da zona euro. Sob tais circunstâncias, a tomada de decisões centrada no consenso ocorrerá consistentemente à custa da oportunidade e da eficácia.

O BCE também parece ter diminuído a importância das previsões nas suas decisões. Mais uma vez, este ajustamento é compreensível dados os grandes erros de previsão dos últimos anos. Mas é pouco provável que as previsões “ingénuas” baseadas em indicadores coincidentes ou em tendências passadas tenham um resultado melhor; é um caso clássico de luta na última guerra. Consideremos a obsessão do BCE com o declínio da inflação subjacente e o crescimento dos salários. A menos que haja sinais claros de uma espiral salário-preço (actualmente não há nenhum), os salários – especialmente os salários negociados – estão entre os dados mais atrasados ​​no processo de inflação.

Finalmente, as medidas políticas do BCE tendem a ser muito persistentes. As suas decisões sobre taxas de juro e compras de activos apresentam regularmente orientações futuras extensas e dependentes do tempo, por vezes estendendo-se por anos à frente. Esta persistência política foi por vezes essencial no passado – como aconteceu com o programa original de compra de activos lançado em 2015, ou com a série inicial de operações de refinanciamento de muito longo prazo. Mas quando as condições mudam rapidamente, a persistência política prepara o BCE para um compromisso entre uma orientação futura dependente do tempo e uma formulação de política adequada dependente do Estado.

Tomados em conjunto, estes três factores colocaram o BCE estruturalmente atrás da curva. Felizmente, existem três ajustes que podem ser feitos para chegar a decisões políticas mais oportunas. Em primeiro lugar, as decisões do BCE devem basear-se em informação prospectiva. É claro que o futuro é incerto, pelo que esta abordagem é necessariamente probabilística. Dada a rigidez do processo formal de projecção macroeconómica do BCE, este beneficiaria da inclusão de previsões, cenários e discussões qualitativas alternativas sobre tendências futuras.

O BCE já produz muitas análises relevantes e de alta qualidade que se enquadram no perfil. O economista-chefe do BCE, Philip Lane, entre outros, foi o primeiro a apresentar um trabalho – na conferência BCE Watchers  em Março de 2023 – que sugeria que a inflação na zona euro poderia cair rapidamente. O BCE também analisa agora as tendências da inflação  com um detalhe impressionante e adequadamente desagregado.

Em segundo lugar, Lagarde deveria priorizar novamente a oportunidade em relação à amplitude do consenso alcançado ou quando a política foi alterada pela última vez. Também aqui há sinais promissores de que uma mudança poderia ser feita com relativa facilidade. Isabel Schnabel, membro da Comissão Executiva do BCE, suavizou recentemente a sua posição sobre subidas adicionais das taxas, citando a famosa frase  de John Maynard Keynes: “Quando os factos mudam, mudo de ideias. O que você faz, senhor?

Terceiro, as orientações futuras dependentes do tempo devem ser limitadas aos casos em que os seus méritos são evidentes e essenciais. Em tempos de incerteza, tais casos serão raros. Nada impede o BCE de fazer esta mudança. Por vezes, age de forma muito rápida e decisiva, como quando lança  o PEPP em Março de 2020, quando anula  a sua orientação futura extrema para compras de activos em Março de 2022, e quando anuncia o Instrumento de Protecção da Transmissão em Julho de 2022. Nessas situações, o propósito supera consenso e orientação pré-existente. Mas uma situação extrema é um obstáculo desnecessariamente alto para decisões oportunas.

As perspectivas económicas permanecem fluidas, inclusive no que diz respeito à inflação a nível mundial e na zona euro. Mais surpresas certamente o aguardam. Tempos incertos exigem liderança e agilidade – a vontade e a capacidade de responder de forma flexível e adequada a mudanças imprevistas nas circunstâncias, mesmo quando não há uma crise imediata à mão.

WILLEM H. BUITER

EBRAHIM RAHBARI