19-01-2024
A caminho de 2024, a maioria dos economistas e analistas de mercado adoptaram um cenário de base em que a maioria das grandes economias evitam tanto uma recessão como uma inflação renovada – a tão desejada “aterragem suave”. Mas o actual consenso encorajador poderá ainda ser prejudicado por uma série de factores, nomeadamente a geopolítica.
Por esta altura, há um ano, cerca de 85% dos economistas e analistas de mercado – incluindo eu – esperavam que os EUA e a economia global sofressem uma recessão. A inflação em queda, mas ainda persistente, sugeria que a política monetária se tornaria mais restritiva antes de diminuir rapidamente quando a recessão chegasse; os mercados de ações cairiam e os rendimentos dos títulos permaneceriam elevados.
Em vez disso, aconteceu principalmente o oposto. A inflação caiu mais do que o esperado, uma recessão foi evitada, os mercados bolsistas subiram e os rendimentos das obrigações caíram depois de subirem.
Portanto, deve-se abordar qualquer previsão para 2024 com humildade. Ainda assim, a tarefa básica é a mesma: começar com uma linha de base, um cenário positivo e um cenário negativo e, em seguida, atribuir probabilidades variáveis no tempo a cada um.
A situação actual para muitos economistas e analistas, embora não para todos, é uma aterragem suave: as economias avançadas – a começar pelos Estados Unidos – evitam uma recessão, mas o crescimento está abaixo do potencial e a inflação continua a cair em direcção à meta de 2% até 2025, enquanto os bancos centrais podem começar a cortar as taxas directoras no primeiro ou segundo trimestre deste ano. Este cenário seria o melhor para os mercados accionistas e obrigacionistas, que já começaram a recuperar na expectativa disso.
Um cenário positivo é aquele em que “não há aterragem”: o crescimento – pelo menos nos EUA – permanece acima do potencial e a inflação cai menos do que os mercados e a Reserva Federal dos EUA antecipam. Os cortes nas taxas ocorreriam mais tarde e a um ritmo mais lento do que o que a Fed, outros bancos centrais e os mercados esperam actualmente. Paradoxalmente, um cenário sem aterragem seria mau para os mercados accionistas e obrigacionistas, apesar de um crescimento surpreendentemente mais forte, porque implica que as taxas de juro permanecerão um pouco mais elevadas durante mais tempo.
Um cenário negativo modesto é uma aterragem acidentada com uma recessão curta e superficial que empurre a inflação para baixo, mais rapidamente do que os bancos centrais esperam. As taxas de juro mais baixas ocorreriam mais cedo e, em vez dos três cortes de 25 pontos base que a Fed sinalizou, poderiam haver os seis que os mercados estão actualmente a precificar.
É claro que também poderá haver uma recessão mais grave, conduzindo a uma crise de crédito e de dívida. Mas embora este cenário parecesse bastante provável no ano passado – devido ao aumento dos preços das matérias-primas após a invasão da Ucrânia pela Rússia e a algumas falências bancárias nos EUA e na Europa – parece improvável hoje, dada a fraqueza da procura agregada. Só se tornaria uma preocupação se houvesse um novo grande choque estagflacionário, como um aumento nos preços da energia resultante do conflito em Gaza, especialmente se se transformasse numa guerra regional mais ampla envolvendo o Hezbollah e o Irão, que perturbasse a produção e as exportações de petróleo do Golfo.
Outros choques geopolíticos, como as novas tensões entre os EUA e a China, seriam provavelmente menos estagflacionários (menor crescimento e maior inflação) do que contraccionistas (menor crescimento e menor inflação), a menos que o comércio fosse fortemente perturbado ou a produção e as exportações de chips de Taiwan fossem prejudicadas. Outro grande choque poderá ocorrer em Novembro, com as eleições presidenciais dos EUA. Mas isso terá mais impacto nas perspectivas para 2025, a menos que haja uma grande instabilidade interna antes da votação. Mais uma vez, porém, a turbulência política nos EUA contribuiria para a estagnação e não para a estagflação.
No que diz respeito à economia global, tanto um cenário de não aterragem como um cenário de aterragem forçada parecem actualmente riscos de cauda de baixa probabilidade, mesmo que a probabilidade de não aterragem seja mais elevada para os EUA do que para outras economias avançadas. Se haverá uma aterragem suave ou acidentada, depende do país ou região.
Por exemplo, os EUA e algumas outras economias avançadas parecem poder conseguir uma aterragem suave. Apesar da política monetária mais restritiva, o crescimento em 2023 ficou acima do potencial e a inflação ainda caiu à medida que os choques negativos de oferta agregada da era pandémica diminuíram. Em contrapartida, a zona euro e o Reino Unido registaram um crescimento abaixo do potencial, próximo de zero ou negativo, nos últimos trimestres, à medida que a inflação caiu e poderão perder um desempenho mais forte em 2024 se os factores que contribuem para o fraco crescimento persistirem.
Se a maioria das economias avançadas terá uma aterragem suave ou acidentada depende de vários factores. Para começar, o aperto da política monetária, que funciona com desfasamento, poderá ter um impacto maior em 2024 do que em 2023. Além disso, o refinanciamento da dívida poderá sobrecarregar muitas empresas e famílias com custos de serviço da dívida substancialmente mais elevados este ano e no próximo. E se algum choque geopolítico desencadear outro surto de inflação, os bancos centrais serão forçados a adiar cortes nas taxas. Não seria necessária uma grande escalada do conflito no Médio Oriente para fazer subir os preços da energia e forçar os bancos centrais a reconsiderar as suas actuais perspectivas. E muitas mega ameaças estagflacionárias no horizonte de médio prazo poderão reduzir o crescimento e aumentar a inflação.
Depois, há a China, que já está a passar por uma aterragem acidentada. Sem reformas estruturais (que não parecem futuras), o seu potencial de crescimento será inferior a 4% nos próximos três anos, caindo para perto de 3% em 2030. As autoridades chinesas poderão considerar inaceitável que o crescimento real seja inferior a 4% este ano; mas uma taxa de crescimento de 5% simplesmente não é alcançável sem um estímulo macro massivo, o que aumentaria os já elevados rácios de alavancagem para níveis perigosos.
A China irá provavelmente implementar um estímulo moderado que seja suficiente para obter um crescimento ligeiramente acima dos 4% em 2024. Entretanto, os factores estruturais prejudicam o crescimento – o envelhecimento da sociedade, o excesso de dívida e imobiliário, a intromissão do Estado na economia, a falta de um uma forte rede de segurança social – persistirá. Em última análise, a China poderá evitar uma aterragem forçada em grande escala com uma grave crise financeira e de dívida; mas provavelmente parece uma aterragem acidentada pela frente, com um crescimento decepcionante.
O melhor cenário para os preços dos activos, acções e obrigações é uma aterragem suave, embora isto possa agora ser parcialmente precificado. Um cenário sem aterragem é bom para a economia real, mas mau para os mercados accionistas e obrigacionistas, porque impedirá que os bancos centrais de prosseguir com cortes nas taxas. Uma aterragem acidentada seria ruim para as acções – pelo menos até que a recessão curta e superficial pareça ter chegado ao fundo – e boa para os preços dos títulos, uma vez que implica cortes de taxas mais cedo e mais rápidos. Finalmente, um cenário estagflacionário mais grave é obviamente o pior para os rendimentos das acções e das obrigações.
Por enquanto, os piores cenários parecem ser os menos prováveis. Mas uma série de factores, nomeadamente os desenvolvimentos geopolíticos, poderão ser o spoiler das previsões para este ano.
NOURIEL ROUBINI
