23-04-2021

Perdido no debate sobre se as políticas fiscais e monetárias muito fracas de hoje irão desencadear uma inflação dolorosa está o risco mais amplo representado por potenciais choques negativos de oferta. De guerras comerciais e desglobalização ao envelhecimento da população e políticas populistas, não faltam ameaças inflacionárias no horizonte.

Há um debate crescente sobre se a inflação que surgirá nos próximos meses será temporária, reflectindo a forte recuperação da recessão do COVID-19, ou persistente, reflectindo tanto factores de demanda quanto de custos.

Vários argumentos apontam para um aumento persistente da inflação secular, que permaneceu abaixo da meta anual de 2% da maioria dos bancos centrais por mais de uma década. A primeira afirma que os Estados Unidos promulgaram estímulos fiscais excessivos para uma economia que já parece estar se recuperando mais rápido do que o esperado. O gasto adicional de US $ 1,9 trilião aprovado em Março veio junto com um pacote de US $ 3 triliões na primavera passada e um estímulo de US $ 900 bilhões em Dezembro, e uma conta de infra-estrutura de US $ 2 triliões  virá em breve. A resposta dos EUA à crise é, portanto, uma ordem de magnitude maior do que sua resposta à crise financeira global de 2008.

O contra-argumento é que esse estímulo não desencadeará uma inflação duradoura, porque as famílias economizarão uma grande fracção dela para pagar dívidas. Além disso, os investimentos em infra-estrutura aumentarão não apenas a demanda, mas também a oferta, ao expandir o stock de capital público que aumenta a produtividade. Mas, é claro, mesmo levando em consideração essa dinâmica, o aumento da poupança privada trazido pelo estímulo implica que haverá alguma liberação inflacionária da demanda reprimida.

Um segundo argumento relacionado é que o Federal Reserve dos EUA e outros grandes bancos centrais estão sendo excessivamente acomodatícios com políticas que combinam flexibilização monetária e de crédito. A liquidez fornecida pelos bancos centrais já gerou inflação de activos no curto prazo e impulsionará o crescimento inflacionário do crédito e dos gastos reais à medida que a reabertura e a recuperação económica se aceleram. Alguns argumentarão que, quando chegar a hora, os bancos centrais podem simplesmente enxugar o excesso de liquidez baixando seus balanços e aumentando as taxas de juros de zero ou níveis negativos. Mas essa afirmação está se tornando cada vez mais difícil de engolir.

Os bancos centrais têm monetizado  grandes déficits fiscais no que equivale a “dinheiro de helicóptero” ou uma aplicação da Teoria Monetária Moderna. Em um momento em que a dívida pública e privada está crescendo a partir de uma linha de base já elevada (425% do PIB  nas economias avançadas e 356% globalmente), apenas uma combinação de baixas taxas de juros de curto e longo prazo pode manter a carga da dívida sustentável. A normalização da política monetária neste ponto quebraria os mercados de títulos e de crédito e, em seguida, os mercados de acções, incitando uma recessão. Os bancos centrais efectivamente perderam sua independência.

Aqui, o contra-argumento é que quando as economias atingirem a capacidade total e o pleno emprego, os bancos centrais farão o que for preciso para manter sua credibilidade e independência. A alternativa seria uma anulação das expectativas de inflação, o que destruiria suas reputações e permitiria um crescimento descontrolado dos preços.

Uma terceira alegação é que a monetização dos déficits fiscais não será inflacionária; em vez disso, apenas evitará a deflação. No entanto, isso pressupõe que o choque que atingiu a economia global se assemelhe ao de 2008, quando o colapso de uma bolha de activos criou uma contracção do crédito e, portanto, um choque de demanda agregada.

O problema hoje é que estamos nos recuperando de um choque negativo de oferta agregada. Como tal, políticas monetárias e fiscais excessivamente frouxas podem de fato levar à inflação ou, pior, estagflação (inflação alta junto com recessão). Afinal, a estagflação da década de 1970 veio depois de dois choques negativos no fornecimento de petróleo após a Guerra do Yom Kippur em 1973 e a Revolução Iraniana de 1979.

No contexto de hoje, precisaremos nos preocupar com uma série de choques negativos potenciais no fornecimento, tanto como ameaças ao crescimento potencial quanto como possíveis factores que aumentam os custos de produção. Isso inclui obstáculos ao comércio, como a desglobalização e o crescente proteccionismo; gargalos de abastecimento pós-pandémicos; o aprofundamento da guerra fria sino-americana; e a subsequente balcanização das cadeias de abastecimento globais e remanejamento de investimento estrangeiro directo da China de baixo custo para locais de custo mais alto.

Igualmente preocupante é a estrutura demográfica tanto nas economias avançadas quanto nas emergentes. Exactamente quando as Côrtes de idosos estão aumentando o consumo, gastando suas economias, novas restrições à migração estarão pressionando para cima os custos da mão-de-obra.

Além disso, o aumento das desigualdades de renda e riqueza significa que a ameaça de uma reacção populista continuará em jogo. Por um lado, isso poderia assumir a forma de políticas fiscais e regulatórias para apoiar trabalhadores e sindicatos - uma fonte adicional de pressão sobre os custos trabalhistas. Por outro lado, a concentração do poder oligopolista no sector empresarial também pode se mostrar inflacionária, pois aumenta o poder de precificação dos produtores. E, é claro, a reacção contra a Big Tech e a tecnologia com uso intensivo de capital e que economiza mão de obra poderia reduzir a inovação de forma mais ampla.

Há uma contra-narrativa a essa tese estagflacionária. Apesar da reacção pública, a inovação tecnológica em inteligência artificial, aprendizado de máquina e robótica pode continuar a enfraquecer o trabalho, e os efeitos demográficos podem ser compensados ​​por idades de aposentadoria mais altas (implicando em uma oferta maior de trabalho).

Da mesma forma, a reversão actual da globalização pode ser revertida conforme a integração regional se aprofunda em muitas partes do mundo, e como a terceirização de serviços fornece soluções alternativas para obstáculos à migração de mão de obra (um programador na Índia não precisa se mudar para o Vale do Silício para fazer o design um aplicativo dos EUA). Finalmente, qualquer redução na desigualdade de renda pode simplesmente militar contra a demanda morna e a estagnação secular deflacionária, em vez de ser gravemente inflacionária.

No curto prazo, a folga nos mercados de bens, trabalho e commodities, e em alguns mercados imobiliários, evitará um surto inflacionário sustentado. Mas ao longo dos próximos anos, políticas monetárias e fiscais frouxas começarão a desencadear pressão inflacionária persistente - e eventualmente estagflacionária - devido ao surgimento de uma série de choques negativos persistentes de oferta.

Não se engane: a volta da inflação teria graves consequências económicas e financeiras. Teríamos passado da “Grande Moderação” para um novo período de macro instabilidade. O mercado altista secular de títulos finalmente terminaria, e o aumento dos rendimentos nominais e reais dos títulos tornaria as dívidas de hoje insustentáveis, quebrando os mercados de acções globais. No devido tempo, poderíamos até testemunhar o retorno do mal-estar típico dos anos 1970.

NOURIEL ROUBINI