11-10-2019

A meta de inflação do Banco Central Europeu de "abaixo, mas próximo a 2%" actualmente domina a formulação de políticas económicas na zona do euro. Além disso, a ideia de que essa meta substitua as regras fiscais do bloco parece estar ganhando terreno - com implicações potencialmente preocupantes para a estabilidade financeira.

As discussões sobre políticas económicas na Europa costumavam ser dominadas pelo número três, a saber, o limite superior de 3% do PIB aos déficits fiscais nacionais. Embora as regras fiscais consagradas no Tratado de Maastricht fossem de fato muito mais complexas, o debate público tendia a se concentrar na cifra de 3%, especialmente quando os déficits aumentaram durante a crise do euro, quase uma década atrás.

Hoje, no entanto, o número dois domina os formuladores de políticas económicas, na forma da meta de inflação de 2% do Banco Central Europeu. Embora o Tratado sobre o Funcionamento da União Europeia não defina a estabilidade de preços, o BCE, cuja única tarefa oficial é garantir a estabilidade de preços na zona do euro, decidiu há alguns anos que significa inflação “abaixo, mas próximo, de 2%”A médio prazo.

O BCE  considera esse objetivo um sacrossanto . Mas não consegue atingir sua meta há muito tempo. Isso dificilmente o torna único: a inflação permaneceu teimosamente abaixo de 2% nas economias mais avançadas por quase uma década. Além disso, a persistência da inflação abaixo da meta não parece ter consequências económicas adversas. O emprego na zona do euro tem aumentado constantemente e o desemprego caiu para níveis mínimos. Mas o BCE teme que sua credibilidade esteja em risco e considera abandonar sua meta de inflação fora de questão.

O BCE destacou a ameaça iminente de uma recessão na zona do euro, ou mesmo uma leve recessão, como um argumento adicional para o uso de todos os instrumentos de política disponíveis para tornar sua posição ainda mais expansionista. Essa visão parece razoável no começo. Mas, dado que o BCE deve considerar apenas a estabilidade de preços a médio prazo, não o ciclo de negócios, o risco iminente de uma desaceleração não é um argumento para afrouxar a política monetária - especialmente em vista do fato de que o ciclo de negócios não parece mais ter um impacto nos preços.

Com a inflação presa em torno de 1% e nenhuma perspectiva de atingir "quase" 2% em breve, o BCE instou cada vez mais os governos nacionais da zona do euro a fazer sua parte, afrouxando a política fiscal. Isso é algo surpreendente, porque o Tratado de Maastricht atribui a responsabilidade de garantir a estabilidade dos preços à política monetária, e não fiscal. Também é difícil entender a necessidade de déficits mais altos, à luz da força contínua do mercado de trabalho da zona do euro. Além disso, embora os funcionários do BCE usualmente sejam cuidadosos em acrescentar que qualquer expansão fiscal deve estar dentro das regras do Pacto de Estabilidade e Crescimento, eles implicitamente parecem encorajar os formuladores de políticas a deixar de lado essas restrições.

De fato, a ideia de que a meta de inflação de 2% do BCE substitui todas as outras regras parece estar ganhando terreno. Por exemplo, a maioria dos estados membros da zona do euro possui regras orçamentárias constitucionalizadas de acordo com o chamado “pacto fiscal”, que prescreve um déficit ajustado ciclicamente de não mais que 0,5% do PIB. Mas o déficit médio corrigido das variações cíclicas na zona do euro agora é de cerca de 1% do PIB, o que implica que os estados membros em geral já não estão observando o pacto. Qualquer aumento no déficit orçamentário médio implicaria, portanto, uma violação ainda mais séria das regras fiscais existentes.

É verdade que a Alemanha está actualmente com um superávit orçamentário, mesmo com uma base ajustada às variações cíclicas, e assim teria  espaço para expansão fiscal no  âmbito do pacto. Mas a maioria dos outros grandes estados membros da zona do euro já apresenta déficits bem superiores a 0,5% do PIB. A correcção desses desequilíbrios para cumprir o pacto compensaria mais do que qualquer expansão que a Alemanha ainda pudesse empreender dentro dessas regras.

A lógica por trás do argumento de que atingir a meta de inflação substitui tudo o mais é simples: a inflação baixa pode indicar a presença de alguma folga económica (possivelmente oculta). Os formuladores de políticas podem usar essa lógica para justificar políticas fiscais e monetárias expansionistas, mesmo quando o crescimento é satisfatório e o desemprego está caindo.

Mas o argumento é bastante fraco, porque a relação entre folga económica (incluindo desemprego) e inflação quebrou em quase toda parte nos últimos anos. Uma análise econométrica verdadeira, cada vez mais sofisticada, que incorpora outras variáveis, como as expectativas de inflação, parece confirmar que a chamada curva de Phillips ainda funciona - ou seja, que o desemprego ou outras formas de folga económica têm algum impacto descendente nos salários e na inflação. O BCE tem sido muito ativo na busca dessa dinâmica.  Mas o relacionamento é menos simples do que antes, dificultando a justificação do argumento de que os formuladores de políticas devem colocar o pé no acelerador apenas porque a inflação está abaixo de 2%.

No entanto, a visão expansionista está ganhando ampla tracção. Em particular, ele concorda com o sentimento generalizado, especialmente na Europa, de que, após anos de percepção de austeridade, os governos finalmente encontraram um motivo para gastar mais.

Os banqueiros centrais apoiam esse argumento. Eles podem não dizer isso publicamente, mas, ao pedir uma política fiscal mais activa, estão implicitamente admitindo sua incapacidade de atingir suas próprias metas de inflação.

A longo prazo, esse desvio de política aumentará os níveis de dívida pública. E embora as taxas de juros ultra-baixas provavelmente tornem isso sustentável por algum tempo, a história sugere que altos níveis de dívida levam a uma crise financeira mais cedo ou mais tarde. Resta ver se esse tempo é realmente diferente.

DANIEL GROS

Daniel Gros é director do Centro de Estudos de Política Europeia.