14-06-2019
As taxas de juro de referência dos bancos centrais dos países avançados encalharam em níveis desconfortavelmente baixos. E não de forma momentânea: há cada vez mais provas a sugerir que esta estranha condição deverá persistir. A inflação registada nos Estados Unidos, na Europa e no Japão continua aquém das metas oficiais. Há vários anos que os valores da taxa de juro “natural” e consistente com as condições económicas normais têm vindo a decrescer.
As estimativas para a taxa natural nos EUA colocam-na actualmente no intervalo entre 2,25% e 2,5% – por outras palavras, o mesmo intervalo onde se encontra a taxa de referência da Reserva Federal. Isto significa que a Fed tem pouca margem para aplicar restrições sem com isso falhar a sua meta para a inflação e comprometer o crescimento económico. E o que é verdade para a Fed é ainda mais verdade para o Banco Central Europeu e para o Banco do Japão.
Esta limitação do nível viável para as taxas de juro significa que, quando a próxima recessão atacar, os bancos centrais terão pouca margem para reduzi-las. É verdade que alguns membros mais criativos da comunidade dos bancos centrais têm feito experiências com as taxas de juro negativas. Mas as análises académicas a posteriori sugerem que as taxas negativas têm um efeito adverso sobre a rendibilidade dos bancos comerciais e que enfraquecem o sistema bancário. Daqui decorre que os responsáveis pelos bancos centrais que forem avessos ao risco tenham relutância em repetir essas experiências.
Portanto, quando a próxima recessão atacar, os bancos centrais serão novamente forçados a recorrer à flexibilização quantitativa. A FQ4, se a pudermos apelidar assim, provocará protestos inflamados dos críticos das rondas anteriores de FQ, que avisaram que os bancos centrais estavam a exorbitar os seus mandatos. Ao adquirirem títulos hipotecários e obrigações societárias, referiam os detractores, os bancos centrais estariam a distorcer os mercados financeiros. Ao participarem em operações de prorrogação de prazos, estariam a destruir o conteúdo informativo da curva de rendimentos. Ao expandirem os seus balanços, estariam a expor-se ao risco de perdas de capital.
Os políticos desaprovadores questionaram se os responsáveis pelos bancos centrais poderiam ser confiados com esta gama crescente de transacções sem “supervisão adulta” dos representantes escolhidos pelo público, ou seja, deles próprios. Seguiu-se, tão certo como a noite se segue ao dia, que a independência dos bancos centrais ficou cada vez mais à mercê de ataques políticos hostis.
A lição retirada por aqueles que conferem grande importância à independência dos bancos centrais é que a FQ deveria ter sido evitada da última vez, e que será melhor evitá-la no futuro, já que abre a porta à interferência política na condução da política monetária.
Mas os opositores da FQ deveriam considerar a alternativa. Sem este apoio dos bancos centrais dos países avançados a seguir à crise financeira global, poderia ter-se instalado uma deflação debilitante, e a recessão pós-crise teria sido mais grave. O que teriam dito os críticos nesse caso? Parece improvável que a independência dos bancos centrais pudesse sobreviver a uma acusação ainda mais condenatória, nesse caso justificada, de que os responsáveis pela política monetária estariam a dormir no seu posto.
Uma outra crítica à FQ, especialmente predominante na Europa, é a de que cria riscos morais aos governos. As compras de títulos públicos pelos bancos centrais diminuem artificialmente o custo do crédito. Normalmente, os governos que emitam dívida adicional vêem subir os seus custos com o crédito, o que os desencoraja de emitir dívida excessiva. Em particular, a disciplina do mercado, na forma de taxas de juro mais elevadas, fará com que um governo como o de Itália, tentado a aumentar o défice orçamental, pense duas vezes. Isso não acontecerá, contudo, quando o banco central agir como comprador de títulos de último recurso e estiver preparado para comprar títulos públicos sem qualquer limite. Nessas circunstâncias, a disciplina do mercado ficará incapacitada.
Os líderes populistas predispostos a ignorar as restrições orçamentais e que prometam transferências extravagantes para os seus eleitores terão então mais espaço de manobra. A economia passará por uma euforia imediata, provocada pelo acréscimo dos gastos públicos e que solidificará o apoio aos titulares políticos. Mas, como famosamente observou o economista americano Herbert Stein, algo que não possa acontecer permanentemente, em última análise deixará de acontecer. No longo prazo, a prodigalidade populista resultará inevitavelmente num incumprimento da dívida ou numa monetização da dívida e na inflação que lhe está associada.
Isto implica que para os bancos centrais seja melhor resistirem ao canto de sereia da FQ. Nesse caso, os governos serão pressionados para viver de acordo com as suas possibilidades. Se, mesmo assim, os líderes populistas implementarem as suas características políticas fiscais irresponsáveis, serão travados pelos mercados financeiros. Se os investidores procederem a alienações maciças durante a vigência dos populistas, o seu apoio político desvanecer-se-á.
Novamente, porém, devemos considerar a alternativa. Se os bancos centrais rejeitarem a FQ na próxima recessão, a quebra da produção resultante será mais grave. Os políticos populistas, defendendo que os líderes tradicionais e os seus nomeados não são administradores fiáveis da economia, terão mais provas para invocar e mais raiva para canalizar quando se candidatarem ao governo. Com mais populistas nos governos, os défices orçamentais serão maiores, e não menores. A instabilidade será maior, e não menor.
Os críticos da FQ estão certos ao alertarem para consequências indesejadas. Mas a rejeição da FQ também pode ter consequências indesejadas. Os críticos deveriam ter cuidado com o que desejam.
BARRY EICHENGREEN
